EPISODE 107：A股表现好、出海势头劲：解码手游高毛利背后的投资逻辑 - 主题精读稿

前言：一个被低估的降维打击产业

手游不是简单的娱乐生意。它拥有极高现金流、高度工业化的生产体系，更是中国极少数能在全球范围内实现降维打击的文化出口产业。本期《特许金融街》由 Zoe 对话文娱行业战略投资人 Chris，从产业链利润分配、A股游戏股上涨逻辑、出海策略的文化维度，到 AI 赋能的真实边界，逐层拆解手游行业的商业机理。最核心的洞察是：手游是"长坡厚雪"的业态，但内容行业的不确定性让资本市场始终对它心存芥蒂——理解这对矛盾，才能理解手游投资的底层逻辑。

一、手游产业链的权力结构与渠道松动 (00:00 - 06:36)

手游产业链由三个环节构成：上游研发商负责产品设计和开发，收入分成比例最低，大约 15% 到 25%，同时承担项目被砍、拿不到版号等大部分风险；中游发行商负责推广、运营和渠道对接，分成稍高，约 15% 到 40%；下游渠道商——也就是 iOS、Google Play 以及国内华为、小米、vivo 等应用商店——话语权最强，拿走最大的一块。

渠道为王在手游行业体现得极为鲜明。 只要玩家通过应用商店下载了一款手游，此后在游戏内的任何消费，应用商店都会先收取 30% 到 50% 的"过路费"，剩下的才由研发和发行分。App Store 和 Google Play 在游戏产品上的利润率估计在 60% 以上，几乎是躺着赚钱。

但这种格局正在松动。第一个原因是内容驱动——当产品足够优质，玩家会主动搜索下载，而不是被广告推着走。2020 年米哈游的《原神》上线时，因分成比例未谈拢，最初没有上架国内安卓渠道，米哈游希望按七三分自己拿大头，当时几乎所有渠道都无法接受。后来小米率先接受了条件，《原神》才上了小米应用商店。海外的标志性案例是 Epic 起诉苹果：Epic 的《堡垒之夜》在游戏内添加了绕过苹果支付的选项，遭到下架和封号，由此引发了漫长的反垄断诉讼，最终苹果被法院制裁，在美国 App Store 逐步开放了第三方支付。

第二个原因是流量本身在分散。抖音、B 站、TapTap 等新渠道不断涌现，尤其是不抽佣的 TapTap 给了研发商更多选择。而小游戏赛道的崛起更值得关注：2024 年小游戏市场规模已达手游规模的 17%，保持接近一倍的增长，用户规模甚至一度超过手游。很多研发商会选择先上小游戏验证数据，表现好了再上手游。

总的来说，渠道依然是话语权最强、分走利润最多的环节，但权力结构正在变化，整体趋势是产品为王。

二、A 股游戏股上涨的驱动力与手游的盈利优势 (06:41 - 14:05)

2024 年不论 A 股还是港美股，游戏股整体涨幅都在 50% 以上，个股中世纪华通、巨人网络等涨幅更是翻倍。原因可以从两个维度看。

外部宏观层面，A 股整体处于慢牛普涨状态，游戏行业政策面迎来利好——版号放开的速度和数量相比此前大幅增长，带动行业价值重估。游戏行业 PE 从之前的 10 到 15 倍上升到接近 20 甚至超过 30。内部业绩层面，上市公司的收入和利润保持高增长，利润增幅大于收入增幅，部分得益于 AI 降本增效。典型案例是世纪华通旗下的《Whiteout Survival》，连续 15 个月位居中国出海手游收入榜首，全球累计收入超过 250 亿人民币。世纪华通因此成为 A 股最赚钱的手游公司，单季度收入突破 100 亿，也是首个在 A 股市值突破 1000 亿的游戏公司，年内股价涨幅超过 260%。

对比其他娱乐业态，手游行业是一个"长坡厚雪"的业态。"长坡"是全球人民对游戏娱乐的需求，"厚雪"是优越的商业模式——利润率高、现金流确定、产品生命周期长。大部分手游公司毛利率在 70% 以上，净利率在 15% 以上，高于长视频和电影等内容业态。

以《王者荣耀》为例，上线十年依然占据全球手游 Top 1 的位置，收入每年还在稳定增长，年流水约 360 亿人民币，相当于每天流水超过 1 亿。对比其他业态做到 Top 1 的产品——主机游戏的《黑神话：悟空》、电影的《哪吒》——收入体量不及《王者荣耀》，且生命周期集中在上线后的三个月以内，长线收入极小。当然，除了王者荣耀这类极少数的头部产品，大部分手游的收入巅峰也集中在上线第一年，之后会进入正常的生命周期衰减。

三、《王者荣耀》长盛不衰的秘密与游戏股估值的悖论 (11:35 - 16:48)

《王者荣耀》能持续十年保持热度，核心原因有三。

第一是赛道本质。MOBA（多人在线战术竞技）这个品类头部效应极强，基本每个国家只有一到两款游戏占据垄断地位，因为其玩法的核心乐趣是社交驱动——玩家和朋友一起玩。腾讯利用 QQ、微信的社交优势进行用户绑定和裂变，沉淀了深厚的社交关系。即便国内再出一款品质同等的 MOBA 产品，用户也很难迁移，因为朋友们都还在玩王者。

第二是腾讯的长线运维能力。持续推出新英雄、皮肤、玩法，保持用户新鲜感；举办电竞赛事维持热度，比如在鸟巢举办的总决赛，观众数量和门票销售都是行业现象级事件。

第三是文化共鸣。《王者荣耀》的英雄大量来自中国历史人物和神话传说，具有非常强的本土文化属性，在国内已经超越了手游本身，成为一种文化符号。 这种文化认同感让它的大部分收入都来自国内——它也尝试过出海，但在海外表现并不好。

然而，尽管手游公司毛利高、安全垫厚，资本市场给游戏公司的估值却往往不高。A 股手游公司一直不太受待见，电影行业也类似，根本原因在于它们都是内容行业。

内容行业最大的特点在投资里面就是不确定性很高，不可复制性很高，投资其实最讨厌的就是不确定性。

具体来看，不确定性体现在三个方面：一是产品成功概率极小且不可复制，一款产品成功不代表团队能再做出下一款成功产品，每一次都是从零到一；二是政策层面不确定，版号时松时紧；三是获客成本高且不可控，国内手游公司营销费用占比约 30% 甚至更高——每赚 100 元里面有 30 多元花在打广告上，而且这块成本在持续攀升。大量中小公司本质上是在给广告平台打工。

四、全球手游市场格局与中国出海版图 (16:48 - 20:27)

2024 年全球手游行业规模约 930 至 950 亿美元，同比增长 3% 到 4%，稳中有升。市场可以分为成熟市场和新兴市场两个维度。

成熟市场中，中国是全球 Top 1 的手游市场，占整体份额约 35%，增长在成熟市场中最快；美国手游市场份额约 17%，也有一定增长；日韩则处于衰退阶段。新兴市场——拉美的巴西、墨西哥，东南亚，以及中东北非的沙特、土耳其等——增速远超成熟市场，是全球手游行业增长的核心驱动力，背后是人口红利和人均收入提升的双重支撑。

中国手游出海的表现可以从三个数字来看。第一，按 2024 年 APP 安装量，手游是中国 Top 1 的出海行业。第二，中国手游在海外赚取的收入占中国手游行业总收入的 55% 以上。第三，从产品覆盖度来看，在策略、放置、开放世界、肉鸽等品类中，中国厂商市占率超过 50%；在休闲、模拟经营等此前不擅长的品类中，市占率也在持续提高。

这背后还有大量低调赚钱的中小出海公司。它们要么聚焦某个特定品类做全球化输出——比如 SLG、女性向、休闲——要么深耕某个特定市场做定制化产品，比如针对中东做棋牌、针对东南亚做博彩，都是闷声发财的类型。

五、文化维度理论与差异化出海策略 (20:27 - 29:53)

全球手游品类有共性也有差异。共性是休闲、卡牌和 SLG 这三大品类几乎全球流行，因为上手门槛低、对文化契合度的要求不高——比如消消乐这类产品，不管看不看得懂文字都能玩。差异则体现在不同市场玩家的偏好截然不同：美国人偏好休闲、策略和博彩类；沙特人喜欢策略类和棋牌；日本人爱玩卡牌尤其是二次元；韩国人偏爱 MMO。甚至同一款游戏在不同市场的内容和运营策略也完全不同——《王者荣耀》在国内是垄断型存在，出海却不顺利；同为腾讯旗下的《和平精英》在国内表现很好，同时在海外部分市场也做得非常突出。

深入分析这些差异时，游戏行业会参考荷兰心理学家霍夫斯泰德提出的文化维度理论。该理论提出六个维度：权力距离（尊重权威还是挑战权威）、集体主义还是个人主义、长期趋向还是短期趋向、放纵还是克制、不确定性规避、男性化还是女性化。

其中与手游关联度最高的是权力距离和集体主义/个人主义两个维度。沙特的权力距离指数非常高，等级观念明显，因此做得好的沙特手游会给每一个土豪配置 VIP 客服，制作彰显身份的定制化外观，甚至开发独有的产品功能，有的还以土豪的名字冠名游戏赛事。而在集体主义/个人主义维度上，同样是策略类游戏，中国玩家更喜欢强调团队协作的产品，美国玩家则更偏好注重个人成长的体验。

出海策略因此分为两种路径。一是做定制化产品开发，前提是目标市场有明确的受众群体且付费能力经过验证，商业上经过精细化考量。二是做全球化产品，在核心玩法框架之上做本地化调整——从浅到深依次是语言翻译、本地化配音、微调内容、定制角色，再到运营层面在当地社交媒体用当地人喜欢的方式沟通、部署本地服务器，最深度的是在当地开设办公室、雇用本地员工。投入深度会根据产品在当地的表现动态调整，始终以商业回报为考量基准。

腾讯的《PUBG Mobile》在中东的运营就是深度本地化的典型案例：在保持核心玩法的基础上，定制化角色和服装；每年斋月推出当地特色皮肤；举办电竞锦标赛；甚至利用资源优势与当地政府和关键人物保持良好关系，通过赛事和活动强化产品在年轻人群中的热度。

六、中国游戏厂商的核心竞争力与主机游戏的战略意义 (29:53 - 34:08)

中国手游厂商在海外的核心竞争力可以总结为两点。第一是手游研发的工业化能力，全球顶尖水平，体现在用更低的成本、更快的速度开发出优质产品。第二是手游运维上的 know-how——对用户生命周期和价值的理解、对投流买量与 ROI 平衡的把控、对商业化设计和付费节点的把控、活动运营的精细程度、用户研究的深度——所有这些都是在国内 7 亿游戏用户的巨量市场中淬炼出来的。

这些优势在短期依然会存在。但一个有趣的趋势正在发生：国内头部手游公司开始脱离手游赛道去做端游和 3A 游戏，而海外的 3A 工作室开始做手游，形成互相融合、互相借鉴、互相竞争的格局。下一阶段要持续保持竞争力，中国厂商需要在研发上做更多全球化项目，做跨文化叙事，以及更长线的产品和 IP 运维规划。

至于为什么盈利性不如手游，中国游戏公司仍要投入重金做主机游戏，核心目的是树立全球影响力。主机一直是游戏行业鄙视链的顶端，拥有大量全球知名 IP——塞尔达、CS、使命召唤、黑神话悟空——被全球玩家认可。主机游戏也是玩法创新的核心来源之一，很多今天手游的核心玩法都是从主机中诞生的。《王者荣耀》脱胎于端游，《原神》借鉴了塞尔达，《PUBG Mobile》直接移植自端游。所以中国手游公司布局 3A 时保留了一个商业化空间：把表现好的主机游戏再做成手游，获得更长线的回报。最后还有一层游戏情怀——很多行业从业者的初衷就是做出经典好玩的游戏，为不同用户创造美好的娱乐体验。

七、AI 赋能手游：降本增效是现实，玩法革命尚远 (34:08 - 40:15)

目前手游行业对 AI 的应用主要还是在降本增效方面。AI 已经覆盖研发、运营、发行各个环节：制作端从内容策划到美术实现、音频、程序；发行端的广告素材制作、数据分析、用户舆情分析；运维端的智能 NPC、陪玩、客服。其中美术领域的应用最为普及，尤其是 2D 美术。三七互娱披露，AI 生成的 2D 美术资产占比已超过 80%，广告投放中 AI 生成视频内容的占比超过 70%。 腾讯也开发了自己的手游 AI 开发工具 Wizwise，重点解决美术环节的重复性体力活。

但 AI 更大的潜力——玩法和用户交互方式的创新——进展却不及预期。 从斯坦福小镇的 AI 训练 NPC，到米哈游号称首款 AI 驱动的角色实时对话手游《Whispers from the Star》（玩家通过说话与主角沟通，每句话影响剧情发展），这些尝试只是激起了业内小范围讨论，并没有做到出圈。原因有二：一是 AIGC 内容质量不稳定，尤其在 3D 和视频领域；二是回到手游的本质，玩家关心的是游戏好不好玩，而不是技术有多先进。

所以 AI 会是一个更工具性的存在，它不能够替代产品本身，设计本身。

至于 AI 是否会让游戏从预设剧本体验变成真正的数字生命社交方式，目前来看，AI 驱动的实时交互游戏仍然有一个固定框架——NPC 有自己的人设和框架，AI 延展了更多分支，但整体剧情的结尾和节点仍由人来设计。真正的"与数字生命体对话"更像是用户与 ChatGPT 等 AI Bot 聊天产生情感的场景，而非游戏内的体验。未来如果 AI 真的大规模运用到游戏，政策层面会有约束，包括伦理探讨，以及可能针对 AI 游戏制定的特殊条例。在这些限制确立之后，游戏与 AI 的结合才会进入更深层的发展阶段。