Vol.247 想做跨国生意，先与汇率共舞 - 主题精读稿
Vol.247 想做跨国生意，先与汇率共舞 - 主题精读稿
前言：这期节目从哪里来 (00:00 - 01:35)
本期节目是"商业就是这样"流媒体跨国定价议题的续集。上期讨论了 Netflix 和 Spotify 在不同国家、地区之间订阅价格差距很大的问题——对用户来说是套利机会，对平台来说则是一个疑问：为什么明摆着被薅羊毛还要这么定价？上期给出了三层答案：参考本地人均购买力、综合考量基础设施等成本、以及本地货币的汇率波动。第三点是上期留下的尾巴，今天专门展开。
两位主播约好只讨论两个问题：汇率为什么对公司构成问题，以及有哪些解决办法。 尽量多打比方、多用案例，保证基本上都能听懂。因为涉及上市公司，开篇例行提醒：本期节目仅作为行业讨论，不构成任何投资建议。
一、汇率如何扭转公司业绩判断的方向 (01:36 - 05:59)
雀巢：本币升值让增长变下滑
对国际化大公司来说，汇率是绕不开的问题，因为它会显著影响公司的财务数据，有时甚至会完全扭转对业绩判断的方向。
雀巢是典型案例。雀巢是瑞士公司，财报上用的货币是瑞士法郎。瑞士法郎也是全世界最知名的避险货币之一。最近两年因为各种原因，瑞士法郎持续升值，这对雀巢来说不是好事，因为同等数量的其他货币能换回的瑞士法郎就变少了。
雀巢 2025 年年报显示：当年公司销售额原本有 3.5% 的自然增长，但汇率部分产生了 5.7% 的负增长。两边抵消，以瑞士法郎计算，整个公司的销售额同比下降 2%。雀巢在全世界各地的收入其实是涨的，但因为瑞郎涨了，最终换到的瑞士法郎反而少了。本来应该增长，考虑汇率之后变成了下降。因为汇率因素，对公司业绩判断的方向可以被完全扭转。 这就是经典的"汇率逆风局"。
丰田：本币贬值美化财报
反方向的情况叫"汇率顺风局"，丰田是例子。丰田有相当一部分销售额来自日本以外的海外市场，日元相对美元、欧元的汇率波动对公司业绩影响显著。
2025 财年，丰田营业利润是 4.8 万亿日元，超出原本预期的 4.3 万亿。肖文杰：超出了不少。但这个超出预期的主要贡献者不是他们一直在努力的成本削减，也不是营销努力，而是因为日元贬值了，带来了 0.53 万亿日元的汇率影响。
肖文杰：哇，这个占比非常高了。等于汇率打了个响指，财报就美化好了，其他什么也不用做。这也是为什么日本很多上市公司的股价对日元贬值的消息非常敏感——对它们很有利。
这两个例子一正一反，很好地说明了汇率波动对公司业绩披露的不可控性。而更大的不可控性，其实更容易出现在新兴国家市场，因为这些国家的货币波动非常剧烈，公司如果不小心应对，就很容易出现巨额亏损。
MTN 尼日利亚：奈拉贬值 70% 的重创
MTN 尼日利亚是非洲电信巨头 MTN 的子公司，在尼日利亚上市。尼日利亚的本国货币叫奈拉，奈拉在 2024 年经历了最多 70% 的贬值。这对 MTN 来说是重创：公司在尼日利亚当地获得的收入是奈拉，但建设通信交换站、租赁铁塔等运营支出中有 40% 是用美元计价的，另外还有 44% 的债务是美元债。
这导致公司 2024 财年的财报非常难看。以奈拉计算的运营支出飙升，还产生了 9254 亿奈拉的巨额兑汇损失。MTN 尼日利亚在财报里明确说：奈拉和美元之间的汇率每波动 10%，公司的 EBITDA 利润率就会波动 1% 到 1.5%。对于利润率本来就很薄的公司，波动 1% 到 1.5% 已经很要命了，更何况是 70% 的波动幅度。
肖文杰补充：这里面其实是一条完整的链条。表面上看是通货膨胀导致涨价，但传导机制是汇率——因为汇率大幅波动导致成本飙升，三大通信运营商才宣布要提价 50%（本来还要涨 100%，被压下来了），最终变成了移动流量在尼日利亚变得更贵。
二、五种应对方法概览，先看两种简单粗暴的 (06:00 - 09:51)
汇率影响不能完全消除，所有公司的报表都可以看到，哪怕在这方面做得最好的，也只是部分消除或降低汇率影响，不可能彻底解决。不过方法还是不少，至少有五种。其中两种比较简单，三种需要展开讲。
方法一：始终使用对公司有利的强势货币结算
第一种：始终使用对公司有利的货币结算，把汇率波动的烦恼留给用户。
肖文杰：这也是一种方法？约小亚：怎么不是呢。如果一家公司诚心要在本地市场做好生意，最有诚意的方式当然是用本地货币、本地结算方式——这样也更容易推广。但有的时候，一些跨国公司坚持让用户付美元或欧元，制造这种障碍和麻烦，主要原因就是不太愿意承受汇率波动的风险以及换汇的麻烦。
这一点约小亚在做前面那期流媒体订阅价格对比时发现了：在加纳和斯里兰卡，Netflix 不提供本地货币标价，只有美元标价，用户想订阅就必须付美元。加纳的本国货币叫塞帝，塞帝是 2025 年全球贬值幅度最大的货币之一。斯里兰卡从 2022 年起就进入超高通胀的经济危机，本地货币跟纸也没有太大差别。Netflix 拒绝接受本地货币的逻辑非常清楚。
肖文杰：这种方法虽然简单有效，但不是随时都能用的，有特定情况才能使用。那第二种简单方法是什么？
方法二：接受本地货币，但通过涨价转嫁风险
第二种：虽然接受本地货币支付，但把汇率波动的风险部分或全部转嫁给用户——也就是加价。
Netflix 在尼日利亚的操作是具体案例。从 2024 年 4 月开始，约两年内涨了三次价。以奈拉的价格来看：最便宜的移动套餐涨了 56%，标准套餐涨了 80.5%，高级套餐涨了 93%。Spotify 在差不多时段内也涨了两次价（只针对高级套餐），涨幅 77.8%。两家公司基本上没有任何自己消化的意愿。
肖文杰：这个简单粗暴的程度跟直接使用外币也差不了太多了。
约小亚补充：其实涨价除了消化汇率波动，也可以用来消化各种新增中间成本。2025 年初菲律宾宣布针对数字服务加收 12% 的增值税，Google、Netflix 很快就把它加进了订阅价格，不承担这部分，直接转嫁给用户。没有任何自己消化的意愿。
肖文杰想到了一个非数字的实体案例：特斯拉。在上海超级工厂建成之前，特斯拉产能仅限于美国，出口到全球时，经常会根据汇率波动来调价，所以中国消费者过去会看到特斯拉一会儿降价、一会儿加价。
约小亚：这其实是本节目第一期的话题。
三、金融衍生品：现金流对冲 (09:52 - 19:31)
很多大公司会用更迂回的方法来消化货币影响，前面两种方法吃相不太好看，而且主要适用于那些对跨国公司来说不那么重要的市场——如果是真正重要的战略市场，没那么容易简单粗暴地解决。第三种方法叫做现金流对冲，是一种偏金融的方案。
核心思想很简单：既然问题出在汇率本身的波动上，那就想办法把汇率锁定，让它不要波动。锁定汇率的需求非常普遍，金融市场为此发明了相应工具。具体操作层面，主要有两种：外汇远期合约和外汇期权。
外汇远期合约：稳定但不够灵活
远期合约原理更简单一点。以雀巢为例：假设现在的汇率是 1 美元兑 0.77 瑞士法郎，过去一年瑞郎一直在走强，再这么强下去财报就不强了。雀巢可以跟银行商量：一年后公司有 100 亿美元要换汇，能不能按 1 比 0.7 的汇率换成瑞士法郎？给了一点走强空间，但不给走太多。如果银行同意，双方就订立了一份外汇远期合约：规模 100 亿、期限一年、汇率 0.7。一年以后，不管当时瑞郎变成了 0.8 还是 0.5，都按 0.7 来执行。
肖文杰：非常稳定、非常固定，但是也太不灵活了吧。银行为什么愿意这么订？它赚什么钱？
约小亚：远期合约的最大好处是稳定简单，最大缺点是不够灵活。实际使用时，大家会讨论一个双方都能预期、都觉得不错的汇率位置——只要能谈到这个位置，使用外汇远期合约的概率就比较高。银行在这件事上不靠合约本身赚这些公司的钱，而是基于约定好的汇率位置，在这个范围内做外部的反向操作，在位置和市场之间形成利差来赚钱。
肖文杰：就是它预期有可能汇率不会涨得更多，会用别的操作。约小亚：对。大家记住一个点：银行在这个事情上不赚这些公司的钱，主要是自己去挣那个利差，它不是在跟你赌。
外汇期权：更灵活，但要付权利金
除了远期合约，还可以跟银行交易外汇期权。还是想要 1 比 0.7 的汇率保护，可以买一份相应的期权，代表一年后有权利在 100 亿美元的规模上按 1 比 0.7 行使换汇的权利。
肖文杰：这跟刚才的合约有什么区别呢？约小亚：远期合约的本质是合同，合同你就必须遵守。期权的优势在于它既可以遵守，也可以不遵守。公司完全可以按照一年后的实际汇率来决定，到底行不行使这个权利。
举个例子：假设瑞郎一年后走强到 1 比 0.5，那可以按更有利的期权汇率 0.7 来换，能换到更多瑞郎，这不是赚了吗？而如果到时候瑞郎走弱，汇率变成 1 比 0.8，那我按 0.7 不是亏了吗？那就直接把期权当废纸扔掉，按市价 0.8 换汇就行了。
肖文杰：那对公司来说更爽了，我连波动的风险都规避掉了，银行凭什么帮你接这个风险？它搞得像保险公司一样。
约小亚：对，所以说在这种灵活度更高的产品上面，银行就一定要赚你的钱了。它会要求你按照交易量的一定比例来付权利金，一般是 2% 到 5% 这个范围。 对于兑汇资金量很大、利润空间又很薄的公司来说，这其实是一笔不小的支出。灵活度是可以折价的。所以在实际使用中，外汇远期合约的使用频率还是要高于外汇期权——毕竟 2% 到 5% 是实打实的钱。
可口可乐：近百亿美元的衍生品规模
对于国外业务庞大、现金流也很大的公司，通过金融衍生品锁定汇率已经是重要的常规操作。可口可乐是很经典的全球性公司案例：2024 财年有超过 92 亿美元的现金流对冲产品（主要是远期合约），到 2025 财年进一步提升到 97.6 亿美元。前面假设的"100 亿美元"对于这样的大公司来说就是实际数字。
肖文杰：你刚刚说的什么 100 亿美元是实际存在的，对这种大公司来说就是这么大规模。
可口可乐对冲的主要货币是日元和欧元，其次包括英镑、澳元等。以 2024 年为例，日元兑美元实际贬值 7%，如果没有衍生品保护，可口可乐的利润就会少一块。
不过，可口可乐的金融衍生品并没有覆盖全球所有货币——阿根廷比索、尼日利亚奈拉等新兴市场货币都不在其中。
为什么新兴市场货币无法对冲
肖文杰：这我就不太懂了。前面讲了那么多奈拉 70% 的贬值，它不应该在这个地方锁定，减少这个波动吗？
约小亚：主要原因有几层。首先，市场上缺乏奈拉和美元之间的标准合约产品，没有银行愿意做这个业务。 虽然市场上也有一些迂回的解决方法，但这些方案往往涉及美元结算——而一个国家如果出现了恶性通胀、货币快速贬值，政府第一反应往往是外汇管制，市面上的美元迅速耗尽，美元结算产品就行不通了。
肖文杰：就是能不能执行下去、有没有具体路径是很重要的，不是说你有这个方法就能畅通无阻地解决。
约小亚：对，没有人给你做这个东西。还有一个问题是价格。外汇期权有点像保险产品——买保险最好是身体健康的时候，体检查出小毛病保费就高，甚至可能没法投保。同样的道理，尼日利亚奈拉是个什么东西，银行也很清楚。你想早早锁定汇率，银行从远期角度看到的是血本无归，所以不愿意跟你做。即使真的做了，权利金可能会高达交易规模的 30% 到 40%。
肖文杰：到了这个程度，远期合约或者外汇期权就是针对相对合理、波动比较小的货币。到了那种惊涛骇浪的货币，就没意义了。约小亚：没有任何必要。你把这个风险给到银行，它有可能是要打穿的，对它来说就没有必要来接这个。
用一个比喻：在这种时候去买外汇期权，就类似于你的房子已经在着火了，你再去投火灾险。
硬扛：可口可乐割肉卖掉尼日利亚业务
那如果这两种金融方案都不行，怎么办？对于那些在新兴市场的公司，就是硬扛汇率。MTN 尼日利亚 2024 年就是硬扛，造成了巨额亏损。可口可乐在尼日利亚也有业务，也硬扛，扛了一年扛不住，2025 年把尼日利亚业务直接卖掉了。
肖文杰插问：可口可乐把尼日利亚卖了多少钱？其实卖掉也是一种把风险固定下来的方式——收一笔钱，以后就不要了。
约小亚：财报里可以看到，可口可乐在这块获得了 1.06 亿美元的现金，看上去是赚的。但是因为卖掉这个部分，还要把过去几年累积在账面上的外币折损亏损一次性结清，两项冲底，最终亏损了 3.93 亿美元。
肖文杰：纯纯割肉。
四、自然对冲：本地赚钱本地花 (19:32 - 25:59)
讲完了金融层面的方案——远期合约和外汇期权，接下来是另一种方法：自然对冲。这个比金融衍生品好理解得多，因为思路非常非常简单。
核心思路
一句话概括：本地赚钱，本地花。 自然对冲主要意思是：你在某个国家产生了本地货币的收入后，就应该尽量以成本的方式把这些本地货币花掉。比如在新加坡有本地团队，给他们发工资就应该用新加坡元而不是美元；可以把本地赚来的钱通过在本地采购资源、打广告促销等方式花出去。
肖文杰：一分别抢带回家。约小亚：剩下的利润当然还是可以带回家的。
Netflix：190 多个国家，45 种以上货币
这种策略特别适用于 Netflix 这样的公司。根据官方说法，Netflix 现在在全球 190 多个国家运营，日常接触的货币超过 45 种。过去自然对冲就是它最主要的降低汇率风险的方法。如果看 2025 财年的财报，仍有 60% 的收入是采用自然对冲来处理的。
肖文杰：自然对冲的大头应该不是给本地员工发工资，应该是在各个地区制作当地原创内容的那个成本——购买或制作本地剧集的费用。约小亚：是的。从这个角度来理解，Netflix 的全球化策略挺有意思。
为什么这个模式特别适用于 Netflix？最重要的原因是：流媒体公司在每个国家运营时，仅靠国际大制作或经典内容是不够的，一定还要有相当大比例的本地内容填充进去，这样对本地用户的吸引力才够强。 有些国家本身就有很好的影视制作工业，在成本合适的情况下，这就是最好的方案。Netflix 可以要么购买当地的剧作或电影，要么直接在当地拍摄。
尼日利亚诺莱坞：世界第三大电影制作基地
在电影行业，大家知道好莱坞，大概率也知道宝莱坞（印度制作）。但尼日利亚实际上是世界第三大电影制作基地，叫诺莱坞（Nollywood）。诺莱坞本地内容的制作性价比非常之高。虽然在尼日利亚运营可能很艰难，但非常有利于内容采购。约小亚认为，这可能就是 Netflix 排除万难也要保留尼日利亚运营的主要原因之一。
肖文杰：从这个角度来看，Netflix 保留尼日利亚很可能是把那里当作一个生产基地为主，而不是说非要在那里卖订阅，是反过来的逻辑。约小亚：是的。
鱿鱼游戏：跳出财务逻辑的成功案例
如果在海外制作的内容质量足够高，它还可以反过来借助 Netflix 的全球发行能力，在其他国家去赚欧元、赚美元。最典型的例子就是韩国的鱿鱼游戏。 鱿鱼游戏已经完全跳出了财务层面"赚韩元花韩元"的自然对冲逻辑，变成了一个可以在全球创造价值的内容产品。这对 Netflix 来说是更好的结果。
肖文杰：就是它的全球采购和全球创作从公司运营角度可以理解，但同时它有一个保底需求，实际上是财务层面、汇率层面的需求。Netflix 官方说它现在在全球 50 多个国家和地区都有制作和联合制作的能力，布局已经非常完善了。
自然对冲究竟对冲了什么：一道关键追问
肖文杰提出了一个让人困惑的问题：自然对冲说的是赚外币花外币，但在财报里，每个国家的收入、支出、利润最终都要重新按汇率换算成本币，那你到底对冲了个啥？
约小亚的回答是：自然对冲实际上是一个相对的概念，它对冲的是另一种运营模式——赚外币花本币的风险。它保护的是利润空间和利润率。
肖文杰：这有点抽象。约小亚：举一个比较极端的假设例子（汇率数字是假设的，不要当真）。假设有一家公司在印度，去年可以收入 100 万卢比，成本有两种方案：一种是花美元，每年花 1 万美元；另一种是花 50 万卢比。去年美元和卢比的汇率正好是 1 美元换 50 卢比，两种成本方案完全等价，都对应 1 万美元的利润，50% 的利润率。
肖文杰：这是一回事情吗？约小亚：对，两种方法完全等价。但到了今年，卢比暴跌——1 美元换 100 卢比。
肖文杰：哦哦，这是假设啊，1 万美元就是 100 万卢比了。约小亚：在完全相同的经营数字下，两种方法的利润差距就会非常明显。如果是赚卢比花卢比，利润率没有变化，还是 50%。但如果是赚卢比花美元，你收入的 100 万卢比只相当于 1 万美元，你花掉的 1 万美元就是 1 万美元，利润直接归零。
肖文杰：明白了，就是规避的是最最亏的一种方式——如果你本地赚的钱，成本却要用外币去购买，而本地货币对外币大幅贬值，风险就非常大。约小亚：确实卢比这 5 年没有跌得这么严重，所以实际上利润侵蚀不会到归零这么严重，但一定是有这个问题的。
大致理解就是：自然对冲让成本和收入同步缩水和同步放大，利润空间保持不变。如果成本是外币刚性成本，收入弹性向下，利润空间就会缩小。
肖文杰：这种场景主要出现在一些跨国公司在新兴市场——他们可能有些东西可以本地采购、本地消费，但过去习惯是从外面进口。如果是进口方式，汇率风险就很大。约小亚：外贸企业是很典型的例子：收入在外，生产制造在内，最后还要换成本币，这个过程风险相当大。
自然对冲的局限
肖文杰指出自然对冲也有适用范围：如果一家公司在某个国家能赚很多钱，但花钱的空间很少——比如高利润运营模式、办公室几个人、几个销售代表，不需要找本地供应商、不用采购服务、不用打广告——外币根本花不出去，也就很难做自然对冲。
约小亚：对，这种情况下就还是前面讲的金融衍生品会更有效。
五、债务对冲：发什么货币的债，欠什么货币的钱 (26:01 - 32:50)
核心逻辑
到这里已经讲了四种方法：加价、始终使用强势货币、金融衍生品、自然对冲。最后一种叫债务对冲。
约小亚给出了一句话定义：简单来说就是你产生什么货币的收入就发什么货币的债券，不赚什么钱就欠什么钱。 它的核心和自然对冲有类似之处——如果说现金流对冲调整的是现金流量表，自然对冲调整的是利润表，那债务对冲调整的就是资产负债表。
肖文杰：虽然这个排比非常清晰，但请用人话再解释一下。
海外买房的类比
约小亚举了一个在海外买房的例子（有很多理想化假设，听个意思）。假设要在欧洲买一套 100 万欧元的房子，两种方案：一种是把人民币换成欧元全款买；另一种是支付 20 万欧元首付，另外 80 万申请欧元贷款，每个月用人民币换欧元还贷。你选哪个？
肖文杰：不管汇率不汇率的，肯定先选贷款，大家都是有钱先借钱嘛。约小亚：贷款的杠杆属性肯定是它最大的优势，跟汇率都没关系。但这里还有一个优势——它消化了一部分汇率影响。假设未来欧元暴跌，从人民币视角看这套房子价格缩水了，全款买的人很亏，但如果用了大比例贷款，每个月还贷的压力也会随欧元贬值而变小。
肖文杰：那如果欧元暴涨的话，不是反过来了吗？约小亚：是的，所以这里还是有一个对汇率趋势的判断在里面。
企业层面：在哪里发债是一个选择
对于在海外有比较重的资产和建设目标（建厂房、搞产线）的企业，申请贷款是必然的事情。但问题是：一家美国公司去欧洲做开发，可以选择在美国本土发美元债，也可以去欧洲发欧元债。如果考虑欧元潜在下跌的风险，那应该考虑申请欧元贷款——欧元债可以直接投资出去，就是本地赚钱本地花，只不过这个钱是借来的，不是赚来的。
肖文杰：这其实还是本地赚钱本地花的一回事。约小亚：是一回事，只不过这个钱是借来的。
这类贷款除了投资，还可以用来做收购本地业务、回购股票、支付股息等，用法很多，都和实际运营密切相关。
财务层面的操作：海外净投资对冲工具
在财务层面，这种借来的外币债券还有一层用途：财务可以把它设定为"海外净投资对冲工具"（名字不重要）。贴上这个标签之后，债券因为汇率变动所产生的收益或亏损，就不会影响利润表，而是进入资产负债表。
资产端：这些债券对应的海外资产本身也会因为汇率波动有账面的增值或缩水。负债端：自己的债务也有增值或缩水。两相冲抵，汇率波动基本就消失了。
肖文杰给大家通俗解释：反正就是财报上的一个操作，好处是利润不太会受影响，主要是在资产和负债那边受影响。
约小亚：先不管财务细节，反正这是一个很有性价比的操作。
一石三鸟：发海外债的三重好处
肖文杰总结：对于有比较大海外业务的美国公司来说，发海外债券有一石三鸟的功效：
- 运营层面：获得当地货币的运营资金，在当地使用方便
- 财务层面：把债券设定为资产负债表上对冲汇率风险的工具，让财报更好看
- 成本层面：海外债的利率可能比美元债更低，利息支出更低
约小亚以可口可乐 2025 年财报印证了第三点：当年公司美元债的平均利率是 3.6%，欧元债只有 2.4%。哪怕单从利息支出的角度，也应该多考虑欧元债。
可口可乐：三种策略综合运用
约小亚最后再看一眼可口可乐的完整画像。2025 财年：
- 金融衍生品（现金流对冲）：接近 98 亿美元，主要是远期合约，对冲日元、欧元为主
- 海外净投资对冲工具（债务对冲）：接近 150 亿美元，其中绝大部分是欧元债——可口可乐在欧洲是偏重资产运营的策略，2018 年还收购了 Costa，发债既有名目也有价值
- 自然对冲：遍及全球分公司，规模相对较小
三种策略综合运用，可口可乐是全球化公司中汇率风险管理最为成熟的案例之一。
肖文杰：可口可乐可以说是最经典的全球化公司案例之一。它对于汇率波动风险的认识以及处理方法，一定也是全球范围内比较领先和熟练的。跨国公司的经营要掌握的技能，和完全在本地经营是很不一样的。
约小亚：对。像 Netflix 这样的公司，也在学习。过去长期只使用自然对冲，虽然与运营逻辑结合很紧密很自然，但在拓展到新兴市场的过程中还是很容易吃亏。所以可以看到 Netflix 这两年也增加了一部分金融衍生品的使用，在进一步保护自己的胜利果实。
尾声 (32:24)
肖文杰用一个比喻收尾：
在真正的全球化语境下，汇率就像海面上那种变幻莫测的风向。造一艘大船、有很强的航行能力固然重要，但善加利用风向的人也会获得更好的速度和机会。逆势而为，有可能就会很快地把你送回原点。商业就是这样。