「你觉得 AI 有泡沫吗？」——有！｜对谈莫傑麟 - 主题精读稿

前言：泡沫不是重点，周期和赢家才是

这期42章经播客中，曲凯与莫杰麟围绕"AI是否存在泡沫"展开了一场极具纵深的对话。表面议题是泡沫的有无，但真正的讨论焦点落在三个更深层的问题上：AI行业正在经历怎样的结构性转变——从追求AGI和scaling law的硬件驱动期，转向关注ROI和产业落地的软件应用期；在这个转折点上，谁会成为新周期的赢家；以及身处周期之中的人，如何在情绪噪音中做出清醒的判断。莫杰麟从二级市场视角提供了一套分析框架——情绪、预期、趋势、绝对判断四个层次递进，而曲凯则从一级市场从业者的体感出发，强调模型驱动的信仰充值正在缺失。两人共同描绘了一幅AI行业正处于两个周期交界处的图景。

一、AI有没有泡沫？价值与价格的分野 (00:18 - 04:19)

莫杰麟的回答干脆利落：有。但他随即给"泡沫"做了一个关键的重新定义——泡沫是比现实高的预期，而这种预期恰恰是发展的前提。泡沫不一定是坏事，也不一定随时会破。

曲凯则提出了一个更精细的分析框架：要把价值和价格分开看。从价值层面，AI的发展本身没有问题。他特意去问了身边真正在做AI的人，得到的反馈是"AI哪有什么泡沫，发展得挺好的，我们都非常激动"。但从价格层面——无论是一级市场的估值还是二级市场的市值——确实存在高估。国内一级市场的头部项目估值同比去年可能高了几倍，但跟美国比仍然不算高。

莫杰麟进一步指出，判断泡沫需要抓住两个关键尺度。第一是预期的水位：这轮AI周期中，最重要的两个预期分别是AGI和降本增效。这些预期现在处于什么位置？模型公司建设的数据中心ROI能做到多少？第二是结构的独特性：AI的发展与以往任何一次科技浪潮不同，它的结构异常明确——中美两条线、硬件与软件两个维度、半导体占据了AI设施的大半壁江山。

更关键的是，AGI阶段的结构和降本增效阶段的结构是两套不同的游戏规则，两套规则里必然会产生不同的赢家和输家。不同公司的泡沫水平是不一样的。

二、这次的泡沫论据有什么不同？ (04:29 - 07:54)

曲凯做了一个有意思的观察：最近网上讨论泡沫的声音很大，但如果仔细去搜，并没有一个最近出来的、非常强有力的新论据，也没有一个人站出来扛大旗说"现在就是有泡沫"。那个著名的大空头做空英伟达其实是几个月前的事，不是最近发生的。

莫杰麟不同意这个判断。他认为这次泡沫讨论和前两年有本质区别：这次的论据不是单一的，而是全方位的。前几次泡沫讨论都有明确的焦点——DeepSeek那次集中讲的是"用很少的钱做出好模型"，去年讲的是"GPT-5没有训出来"。但这一波的论据极其分散：模型绝对能力、ROI问题、应用发展、商业模式、成本结构、中国开源模型的冲击，维度特别多。

不过，所有这些维度最终指向同一件事：模型公司投入做AI的ROI出了问题——投入成本过高，但产出收益跟不上。

而且这次有明确的引发点——一系列资本行为：Meta要投入巨额资金重新做预训练，OpenAI和XAI要建设20到37GW以上的数据中心，英伟达投资模型公司。所有这些资本行为让人们开始严肃质疑投资回报。再叠加上宏观经济的波动，就形成了当下的泡沫叙事。

三、美股下跌与AI泡沫是什么关系？ (08:11 - 11:54)

曲凯抛出一个现实问题：美股在跌，英伟达在跌，这背后的原因到底怎么排序？

莫杰麟给出了一个相当冷静的判断：市场不是单一因为AI泡沫在跌。佐证是1月份DeepSeek出来时英伟达跌到过90美元以下，而这次并没有到那个程度——如果市场完全相信了泡沫叙事，跌幅应该更大。这次下跌的重要转折点其实是特朗普发推特，真正的驱动因素是宏观经济、美国流动性、降息预期，再叠加AI科技发展的问题。目前的风险偏好降低是结构性的、小范围的，还没有大面积影响到从业者——周围还是有非常多的人在买Google的股票。

曲凯提出了一个关于市场情绪的敏锐洞察：

不管你是看多还是看空AI，其实都希望它跌。看多的希望跌完能更便宜地抄底，看空的觉得它本来就该跌。所以市场是不是会合力把它往下推？

但更让他在意的是另一个信号：大家不再期待GPT-5了。之前人们会期待下一代模型能解锁新能力，现在这种期待消失了。大多数人觉得模型能力已经够强，在很多方面超过了人类，对下一代模型出现惊艳突破已经不抱希望。

四、从追求模型到关注落地：AI的结构性周期转换 (11:54 - 16:31)

莫杰麟认为，期待消退的背后不是泡沫问题，而是周期问题。过去两年，所有人都在打听各种消息——下一代模型怎么解决数学问题、编程问题，从哪里获得了什么数据，基础设施拿了多少卡，谁被挖走了。所有这些信息都指向同一件事：模型更强能解锁什么。但到今天，期待这件事的人变少了很多。

这引出一个关键问题：那些大公司的决策者是否和普通从业者有同样的感受？AI的发展不取决于很多人，它取决于可能10个leader怎么想——如果他们坚定要投入，泡沫不泡沫都无所谓。

曲凯从另一个角度提供了佐证：模型公司在卷应用。当Sam Altman开始把更多精力放在应用和工程上，这一定是市场给他的反馈。而应用公司反过来也在做模型，比如Cursor自己出了模型——这在去年是想不到的。

莫杰麟试着梳理了几个关键事实。第一，这是一个如此大的趋势，但实际上由少数人做决策——硅谷的一部分人和国内的一部分人。第二，这些决策跟少数公司和个人的内部环境、商业模式密切相关。第三，它跟宏观经济有关，因为人和算力都需要花很多钱。

二级市场里面其实有一个很重要的规律，就是要假设自己什么都不懂。

他举了一个有趣的例子：前几年如果一家公司没有AI战略（比如苹果），大家觉得是不好的。但这次泡沫讨论中，大家又觉得苹果是好的，因为它没有过度投入。这不是绝对的对与错，而是跟当时所处的结构有关。之前大家的判断框架是"AGI能解锁无限可能"，所以投入越多越好；现在框架变了，评价标准也跟着变了。

五、Scaling Law失效了吗？ROI思维的崛起 (16:31 - 20:42)

这是两人出现明确分歧的地方。

曲凯的逻辑很直接：更大投入的前提是scaling law有效。如果投10倍能实现AGI，哪怕把一个国家的GDP投进去，大家都能接受。但问题是scaling law似乎失效了，后续的推理链和强化学习也没有看到明确的scaling law继续往前跑。这时候你跳出来说要投几万亿建AI，就像投资瑞幸期待你一年开两三万家店，结果你告诉人家要从水泥开始造——市场很难接受。

莫杰麟明确表示不同意。他认为scaling law并没有失效，只是没有办法评估了——这是一个很重要的分水岭。他观察到的关键判断是：所有人都觉得模型已经OK了，比人聪明了，能做到这么多事情了。很多创始人说现在不是模型的问题，是其他成本的问题、基础设施的问题、context的问题、agentic layer的问题。

用他的比喻来说：原来是连基建都没有，现在基建有了，开始做软装了。最重要的结构变化是：我们从无止尽地投入模型训练、追求scaling law的compound增长，转变为开始衡量ROI。OpenAI从GPT-5开始就已经在做整合，可能比外界更早地开始care ROI。

在分区域讨论泡沫时，两人基本达成共识：中国一级市场相对健康，头部项目估值大约是美国同等状态公司的十分之一；美国一级市场有泡沫，很多公司数据并不solid，Cursor一直在赔钱做却能到100亿美金估值；中国二级有业绩支撑，相对一致。

最让莫杰麟费解的是：这次跌得最多的是英伟达数据中心相关的标的（比如Oracle），但英伟达本身没怎么跌。市场的理解仍然是英伟达是受益方——要建数据中心还是要买卡。大家已经期待从硬件转软件很久了，但市场并没有跟着转。

六、泡沫是情绪，但也是有效的水温 (21:03 - 23:13)

莫杰麟在这一段给出了一个精妙的分层分析。泡沫之所以难讨论，是因为我们以为在说同一个东西，其实说的是不同的东西：

第一层是价格——估值倍数，可以算账。第二层是预期——大家预期硬件转软件，但这个预期还没有转化为价格，因为历史上做空英伟达一直是错的。第三层是结构变化——并不是所有人都像深度从业者一样能判断现在到底处于硬件到软件的什么阶段。第四层是宏观——最熟悉的陌生人，有感知但没办法判断。

所以在讲泡沫的时候是一个特别情绪化的结论，但它其实是一个有效的水温。

泡沫反映的是大家觉得价格需要一个小周期的调整。但其中蕴含的最重要问题是：每次泡沫反应的周期可能十次有九次都是假的，但这次是不是一个真正周期的结束？

七、AI缺一次信仰充值 (23:13 - 27:12)

曲凯回顾了过去三年AI的发展脉络：两波大高潮都是模型驱动的。第一波是2023年上半年GPT-3.5带来的，之后市场转冷，2024年上半年国内一级市场近乎零投资。第二波从2024年下半年到2025年上半年，由O1到DeepSeek的推理模型进展和Coding能力突破驱动。

他引用了a16z一位合伙人的判断：经历过2000年互联网泡沫的人说，那时候随便一家公司都能上市，上市就能涨很高，完全不需要有收入，连出租车司机都在聊股票。现在的状态远没到那个程度。而且一个悖论是：如果大家都觉得是泡沫，那价格应该已经反映了，它就不是泡沫。

AI现在最大的问题是缺乏一次更大的信仰充值。大家对Gemini 3的期待更多在多模态能力和产品玩法的创新，而不是AGI和智能上的显著提升。除非突然又出现一个DeepSeek式的时刻，又有一个新概念可以接棒，否则这一波回暖很难到来。

八、比泡沫更重要的问题：谁是赢家？ (27:12 - 29:50)

莫杰麟将话题拉向他认为更核心的方向：行业会严重分化，而赢家的上限是没有上限的。互联网中后期最大的经验就是winner pattern——第一名和第二名、第二名和第三名之间的差距极大。在大语言模型领域这个效应应该更强，因为所需的成本更高，现在大家甚至关注leader本人懂不懂AI。

泡沫当然重要，它反映ROI的投入问题。但同样重要的是：这里面会不会出现新的结构、新的赢家？国内模型和AI发展肯定已经不是2023年"我们赶不上"的状态了。当时他们还录过一期播客叫"我们要乐观一点"，那时大家觉得中国模型赶不上，觉得卡不够。两年过去，事实完全大相径庭——现在开源模型全是中国模型。

曲凯感叹：再怎么复盘，再怎么经历周期，身处其中要抓住当下真的很难。现在回头看，2023年就是最好的投资时间点，估值很便宜，随便投都能赚。莫杰麟补充：不说2023年，2024年有多少行业专家统一质疑寒武纪？它做推理芯片后第一个财报是2024年10月，到现在才一年。

泡沫是情绪词，背后最重要的两个词是"周期"和"赢家"。今年所有人都在质疑的公司是OpenAI，但有没有可能判断错了？OpenAI最终可能跟最初设想完全不一样，但这不妨碍它成为一家非常厉害的商业公司。情绪可能跟短期结论吻合，但可能跟中长期结论相反。

九、不要判断情绪，要判断节奏 (30:19 - 32:00)

曲凯提出一个核心建议：不要判断情绪，因为情绪变得太快了。今天大家都在聊泡沫，可能明天Gemini一发、后天英伟达财报一出，所有人又在唱多。

莫杰麟同意。但他更关注的是一个被很多人忽视的信息质量问题。为了准备当晚的讨论会，他翻了大量泡沫相关的文章，发现大家的信息输入本身就有问题——有人计算数据中心投入金额时连年份都搞错了，然后引申出"OpenAI是恒大，现金流要断裂"这种情绪化结论。

如果一家公司在发展过程中一直被骂，其实是件好事——Kimi去年就是典型。数据发展得好，但市场上都在说"这个公司不行，这个我做我也行"，这反而是好信号。

莫杰麟接着分析了二级市场的范式迁移：已经极大地从价值投资范式转移到金融工程范式。专业投资人不再愿意构建太长期、太绝对化的观点，因为自己构建的view跟市场三个月内决定buying的view可能完全不同。他们对预期和情绪特别敏感，但对趋势和绝对判断反而不那么在意。相反，行业从业者会更绝对地看好坏，他们盯住绝对正确和处于趋势上的东西，这部分信息含量反而更高。

十、预期差、趋势与绝对判断 (33:03 - 36:44)

莫杰麟提出了一个清晰的认知层次模型。在二级市场中：情绪是媒体词；预期是当前二级市场最重要的词——大家都在找"我知道但别人不知道或理解不够"的预期差；预期的右边是趋势——我看到的方向是什么；趋势再往右是绝对判断——我觉得这个东西一定是对的、一定是好的，是更有洞察力的东西。

把这个模型套回泡沫讨论：大家在情绪和预期上花了太多时间。情绪层面只能说风险偏好很低落。预期层面又不低——处于一个预期不低但情绪低落的矛盾状态。但在后面两个层次——趋势和绝对判断——花的时间远远不够。

趋势层面，他的判断很明确：结构已经从模型预训练周期转移到落地周期，这个转变会诞生不同的赢家和输家。

他举了一个被忽视的例子：硅谷的很多文章提到中国模型时，都没有提到字节跳动——但从人才储备的角度，字节的实力非常突出。这种绝对的洞察，大家现在是忽略的。

曲凯总结：现在可能正处于两个周期和两个标准之间的交界点。做AI的人都相信应用一定能落地，未来一定越来越好，但还没有看到明确的交付结果。这是从AGI的信仰周期向实际应用周期转变的过渡期，也许只是需要一定的时间。

十一、泡沫是养料，清醒才是关键 (37:40 - 45:35)

回到最初的问题，两人收束了整场讨论。

曲凯给出了一个通透的总结：这几年肯定都是有泡沫的，一个行业快速发展时没有泡沫才是离谱的事情。泡沫能帮助成长——身处泡沫中意味着有更多的钱支持发展。泡沫破裂时很多参与者会成为养料，这难以避免，但每一次泡沫破灭都有伟大的公司从中成长起来。所以更重要的不是判断现在是不是泡沫，而是清醒地意识到自己在什么阶段，做什么事情，想要什么东西。

莫杰麟补充了创业者视角的实用洞察：很多创始人都需要具备投资人的素质，因为公司成功的要素里，除了管理和技术产品之外，对泡沫周期中融资节奏和估值节奏的把控非常重要。都知道是泡沫，但难道就停下来吗？肯定不是。到底还融不融钱？什么时候融？这个节奏才是关键。

最后，莫杰麟把话题引向他认为当下最重要的结构性事件：2025年第三季度，英伟达宣布投资1000亿美金给OpenAI，同一周OpenAI宣布了与AMD的采购协议，接着又是与Broadcom的新条款。这三个事件同时发生，指向的都是半导体板块的算力格局转向。Sam Altman作为投资人出身的创业者，他的商业决策带有极强的ROI思维。这个变化可能还没有以财报的形式反映出来，但从逻辑上已经成为一个预期——它跟泡沫不完全等同，但有很强的关系，反映的是一个结构性变化正在如何展开。

曲凯做了最后的坦诚收尾：在一个周期里讨论泡沫其实很难讨论清楚，因为每个人都是这个游戏里的一环，每个人都有自己的利益和诉求。当AI上升到一个国家GDP的重要比例时，让任何人站在客观角度评价都挺难的。能做的只是尽力梳理整个讨论的脉络，给出一些看法。