E219｜140亿欧元爱马仕股份是怎么消失的 - 主题精读稿
E219｜140亿欧元爱马仕股份是怎么消失的 - 主题精读稿
原节目：硅谷101 × 商业就是这样 串台节目 主播：麻花、约小亚、肖文杰 发布时间：2024年12月18日
前言：一场昂贵的财富奇案 (00:00 - 02:32)
2024年12月，爱马仕第五代继承人尼古拉斯·皮埃奇将 LVMH 集团和伯纳德·阿尔诺告上法庭，指控对方夺走了他价值140亿欧元的爱马仕股份。皮埃奇手中原本持有600万股爱马仕股份，约占总股本6%，曾是爱马仕最大的个人股东。但从2023年开始，他发现这些价值连城的股票不翼而飞——失去财富的皮埃奇从富可敌国落魄到只能坐廉价航空经济舱的中间座位。
这个惊天奇案的开头源于两个皮埃奇的身边人：一个是他认识40年的好朋友、曾经的私人财富顾问埃里克·弗雷蒙德；另一个是他在疫情后找到的新的精神寄托——他十分想要收养的、已经51岁的摩洛哥园丁。事情的发展牵扯进了两大奢侈品巨头——爱马仕和 LVMH。他们上一次产生巨大交集是在2010年：那一年 LVMH 突然宣布已持有接近20%的爱马仕股份，而爱马仕家族则聚集起散落在世界各地的52名家族成员，将零散股份注入同一个实体，保住了对爱马仕的控制权，赶走了门口的野蛮人。
本期节目将还原这个昂贵故事的来龙去脉：最富有的爱马仕继承人是怎么一步步被掏空钱包的，LVMH 当年是怎么奇袭爱马仕的，以及是什么样的企业和家族基因让爱马仕成为了资本家眼里的香饽饽。
一、爱马仕家族的异类继承人 (02:32 - 11:30)
皮埃奇的身世背景
尼古拉斯·皮埃奇是爱马仕家族第五代继承人之一。要理解他的身份，需要从整个家族的发展说起。爱马仕家族到第四代时已经没有男丁，只剩三个女儿，所以现在家族的继承人里没有一个姓爱马仕——他们分别姓皮埃奇、杜马斯和盖勒，都是女婿的后代。
皮埃奇的母亲是家族第四代长女的儿子，但他本人并不喜欢在家族企业工作。他的生活风格与家族格格不入——比如说他喜欢玩乐。欧洲人知道爱马仕这三个家族分支的情势风格稍有不同，一般认为比较顽固的是盖勒那一支，而皮埃奇所在的这一支向来比较低调勤奋，他是其中的异类。皮埃奇的哥哥曾在爱马仕担任高管职务，杜马斯家族的人以及他的哥哥都愿意去管教一下他。
为了避税和逃脱家族管教，皮埃奇在1990年代末移居瑞士，从此主要依靠房产租金和爱马仕股息生活。整个家族目前有超过200人持有爱马仕股票，而皮埃奇一人持有约6%——这是从母亲那里继承的4.77%加上从姐姐继承的部分。因为他离开了家族的范围，是一个独立在外的个体，所以在爱马仕的财报里不会把他和其他家族成员放在一起——虽然血缘上是家族成员，但在爱马仕体系里不算家族成员范围。
惊人的股息收入
皮埃奇的股息收入有多丰厚？爱马仕是一家非常乐意把赚到的钱分给家族成员的公司，尤其是最近两年，每年发放每股25到26欧元的股息，绝对值非常高。
以2011年为例，爱马仕财报披露皮埃奇的持股总量是608万股。根据这个数字和当年的派息水平计算，皮埃奇仅股息收入就高达4200万欧元——这还不算他的其他收入。如果从2011年算到现在，假设他仍持有这些股票且爱马仕还按这些股票派息，他累计的股息收入应该有7.32亿欧元。
园丁、财务顾问与遗产风波
2022年夏天，事情开始出现端倪。皮埃奇希望将100万瑞士法郎转给他的园丁一家——对他来说这相当于100块钱的概念。但他的财务顾问弗雷蒙德不喜欢园丁一家，觉得他们在这个家里赖了太久，表面上答应"好好我帮你转"，实际上并没有转。
园丁一家没收到钱后非常生气，建议皮埃奇请审计团队清点资产，看看这个人有没有动手脚。结果清点了一下，果然发现问题，皮埃奇因此解雇了弗雷蒙德。
皮埃奇与园丁的关系非同寻常——据说类似于一见钟情。这位园丁是摩洛哥人，妻子是西班牙人，带着两个孩子居住在皮埃奇的庄园里，常常与皮埃奇亲密共处。弗雷蒙德曾给瑞士福利机构提供报告，指控园丁夫妻对皮埃奇施加了巨大影响，从他那里获得超过54处房产。
皮埃奇的律师对此反驳说弗雷蒙德的指控是荒谬的——但这个荒谬不是说皮埃奇没有送这54处房产，而是说"赠送的这数十处房产只占皮埃奇财富的1%"。言下之意：送了不假，但毛毛雨而已。那么一百万瑞士法郎对皮埃奇来说确实就是一块钱的概念。
2023年2月，皮埃奇宣布修改遗产分配方案。早在2011年，在弗雷蒙德主导下，皮埃奇在瑞士设立了一个基金会，主要目的是因为他没有子嗣，设立基金会可以继承他的爱马仕股份、避免大额遗产税。但现在他希望收回基金会中的爱马仕股份，重新分配。
弗雷蒙德告诉他这个想法不对：根据瑞士法律，这种单方面的条约修改无效，不可能把股份从基金会撤走。
2023年12月，媒体披露皮埃奇想到另一个办法——以收养方式收养这位园丁。根据瑞士法律，因为他们两个生活在一起的时间比较长确实有一些关系，可以走收养流程。收养有一个好处：园丁变成继承人后可以绕开前面说的基金会限制，确实可以拿到爱马仕股份。
皮埃奇的计划是把手上一半的爱马仕股份转给园丁一家。弗雷蒙德自然继续搅局，说皮埃奇受到园丁的精神控制，希望解除这个计划，但最后也宣告失败。
在这场新欢与旧爱的纠缠中，皮埃奇才发现：他近6%的爱马仕股票消失了。
这听起来像是一个新欢取代旧爱的故事——本来最信任的人被现在更信任的人取代了位置。但取代完之后才发现他自己的钱没了。
二、瑞士银行家与不记名股票的秘密 (11:30 - 27:25)
巨额诈骗指控被驳回
2023年，皮埃奇在瑞士对弗雷蒙德提起诉讼，主要指控理由是巨额诈骗，指的就是爱马仕股票失踪这件事。
法国《世界报》直接查了整个案子的判决结果，判决是2024年年中出的。法院驳回了指控，理由是：**皮埃奇先生在24年间自愿将财富管理委托给弗雷蒙德先生，并签署了大量授权书和空白文件，允许对方访问自己的账户。**上诉理由里虽然抱怨存在大规模诈骗，但对此没有任何阐述，法院认为不合理，驳回。
简单来说，法院认为皮埃奇对自己的财务状况非常不关心，太天真地放弃了控制权。如果指控诈骗，前面就不要给这些签好字的空白文件和授权，应该更谨慎地管理财富。
弗雷蒙德其人
弗雷蒙德是瑞士金融圈人士，家庭背景主要来自妻子那一边——岳父是日内瓦最受尊敬的银行家之一，能量非常大。岳父在1989年就安排弗雷蒙德与皮埃奇结识，所以其实是他的贵人。
弗雷蒙德在多家公司负责过私人财富管理，2001年创建自己的公司，也是一个瑞士特有的服务——专门为想来避税的人服务。皮埃奇是他最大的客户。
但《华尔街日报》报道了一些独家采访，提到弗雷蒙德早年就有不良职业习惯：让客户预先签名空白表格来帮助处理业务，而且在处理业务中有手脚不干净的动作——客户账户里的钱可能会莫名其妙少掉一点。他面临过多次不当行为指控，包括伪造文件、违反信托义务、内幕交易。初代007邦女郎也是他的客户之一，曾指控他手脚不干净。
既然弗雷蒙德以前就有前科，甚至已经面临过多次不当行为指控，皮埃奇为什么还会那么长时间地信任他、雇佣他？可能主要是因为他们认识比较早，很早就建立了信任。
还有一些客观原因解释了弗雷蒙德为什么能够私自处理那么多财产。首先，1999年弗雷蒙德就建议皮埃奇把爱马仕股份转移到瑞士——瑞士定位特殊，金融保密工作非常严格，很难查证，即使司法机关介入银行也可以拒绝配合，整个过程非常隐秘。其次，日内瓦的判决已经说明皮埃奇确实签了很多自愿委托协议，包括空白表格，处理起来很方便。
关于空白表格：这就像追星时不能让明星签空白的东西一样——签照片可以，但签白纸不行，因为可以拿白纸印别的东西。但瑞士银行出于操作便利，允许代理人使用客户预先签名的空白文件来处理交易，这是一个很诡异的地方。弗雷蒙德的代理权范围其实很大，基本上可以随便拿着客户的钱去干任何事情，是纯粹的代理甲方。
不记名股票：像现金一样的股权
皮埃奇持有的爱马仕股票有一个特殊性质——不记名股票。
不记名股票跟现金是一样的，谁拿着它谁就能使用它。
肖文杰用一个形象的比喻：如果皮埃奇在我旁边，我把这个拿到我兜里，他没有意识到——sorry我不会做这种事——那我就可以去把这个股票兑现，我就是爱马仕的最大股东。
不记名股票与记名股票都是由公司董事长或董事签署发行的，行使权力一样。区别在于记名股票会写明发给谁，不记名股票没有名字，只写"持票人"。持票人的名字不会登记在证书上，也不会登记在公司股东登记册上。公司的董事、股东大会主席和高管都没有义务去查这个股票到底属于谁。
这是法国上市公司的一种惯例，LVMH 的股东结构里也包括一部分不记名股票。这对现代人来说比较难理解，因为现在大多是电子交易，必然是记名的、可追查的。但欧洲对于避税或隐私这部分还是有一些自己的想法。
这就像解放前的房契——持有者即被视为所有者，在现在的制度上其实蛮脆弱的。皮埃奇每次如果想兑现拿股息，只要向公司宣告或有司法效力的公告说"我拥有这些股票"，公司认可了就按比例发股息。
不记名股票转移起来非常方便——你给我，我就拥有了。理论上继承时要经历遗产税，但只要合理继承当时已经扣过遗产税，到他手上还有这么多。
爱马仕直到皮埃奇2011年接受媒体采访自曝持股比例时，公司才知道他有6%的股票，然后才把这件事写入财报附注。整个公司对股票的管理非常草率——一般来说了解上市公司股东结构会去翻年报。爱马仕的做法非常可爱：在财报里写附注说"这个人宣告了自己有这么多股票"，"这个人宣告股票比例下降到5%以下，但我们也不知道具体有多少"。
这确实跟严格的A股上市公司完全不是一回事。可能因为这个公司整体比较老，法国对老的家族企业还是有一些传统上的尊重，不会查得那么严格。
多重诉讼与旧爱的自杀
瑞士诉讼只是所有诉讼中的第一场。2023年、2024年和2025年，皮埃奇在法国诉讼过弗雷蒙德，也诉讼过 LVMH 和阿尔诺。
2025年，皮埃奇甚至在美国作为被告被起诉——原告是卡塔尔王室的投资机构。原因是弗雷蒙德在2025年2月仍试图将所谓的600万爱马仕股票全部转卖给该机构。协议都签了，一直不兑现，投资机构只好起诉。
这里有个矛盾：2023年皮埃奇不是就发现股票不见了吗？2025年他还去卖这个已经丢了的东西？
可能皮埃奇还相信弗雷蒙德只是偷偷把股票藏在自己手里没有卖掉。因为是不记名的，想办法还给我就行了。但实际上还是发现确实没办法达成交易。那600万股股票到底去了哪里？
2025年年中，弗雷蒙德主动以日式公民身份来到法国接受当局询问。当中爆出一些诡异说法，比如弗雷蒙德说他是皮埃奇的情人——自认旧爱。但调查人员说对这些花花的交易不感兴趣，只关心钱到底去哪了。
他们问到一个关键点：弗雷蒙德是否在2000年代就把皮埃奇的股票卖给了阿尔诺和 LVMH？弗雷蒙德承认了，并表示皮埃奇对此完全知情——这颠覆了他之前多次否认的立场，他之前一直说股票没有卖、皮埃奇对此完全没有参与。
这是他第一次承认这件事。法国当局立刻觉得案子定了，开始对他提起初步指控，包括伪造文件、使用伪造文件和严重违反信托义务。
但在作证后一周半，弗雷蒙德在瑞士的铁轨上被火车撞了。官方认定是自杀。
也就是说，法国警察在查他，他已经有点承认了之前一直否认的事情，真的开始指控他之后，他就自杀了。所以现在这个钱就不知道了——悬案。
审计发现与阴谋论
皮埃奇法律团队委托的FTI审计团队查出：截止2013年底，皮埃奇仍持有53万股爱马仕股份，当时价值1.34亿欧元——但他以前是600万股，那时候就已经缩水很多了。而在之后的10年里，这53万股也从账户里逐渐清零了。
弗雷蒙德与皮埃奇设立了很多联名账户。皮埃奇往其中一个日内瓦银行账户存入3580万欧元，转出的资金主要让弗雷蒙德受益——用于购买股票和艺术品（弗雷蒙德据传是艺术狂热爱好者）。账户关闭时，1500万欧元的现金和投资也全部转给了弗雷蒙德。从联名账户这件事看，他们两个确实像是旧爱的关系。
有一种阴谋论认为：皮埃奇现在的种种操作——以前喜欢旧爱现在喜欢新欢，以前的钱给弗雷蒙德现在的钱给园丁——都是为了逃避大额遗产税，假装自己毫不知情。
约小亚认为皮埃奇不知情的概率稍高：
第一，他之前提出过家族成员对公司应有独立控制力，还加入过爱马仕监事会，握有股权吃股息对他更有利；
第二，一旦股票被查实已出售，他将失去最主要的经济收入——这不是靠装傻或义高人大就能混过去的；
第三，既然已想出合法的收养手段，没必要把事情搞这么复杂。现在整件事已经曝光在公众面前，大家都会盯着他，一旦股票最后拿出来，逃不开遗产税问题。
"精明和有钱还是两件事情。皮埃奇就是一个笨得流黄汤的超级有钱人。"
有人会想把人设往两极反转的方向推——要么是笨得流黄汤的有钱傻子，要么是玩弄舆论于鼓掌之中的精明有钱人。但现在这个阶段，可能《笨得流黄汤》版本比较可能。精明的人应该更早展现精明，而不是这么多年后突然从大傻子变成精明人。
《华尔街日报》的花边消息显示，皮埃奇要么被这伙人控制，要么被那伙人控制。弗雷蒙德生前说是园丁夫妻控制了皮埃奇。但2016年，管理爱马仕家族控股公司的人告诉法国地方法官，他觉得皮埃奇受到了弗雷蒙德的支配：有一次他和一个律师、一个心理学家一起拜访皮埃奇，最开始皮埃奇非常有兴趣沟通，但从当天晚上开始再联系皮埃奇就不接电话了，第二天干脆关机。
还有接近皮埃奇的人说，弗雷蒙德和他圈子里的一个律师对过口径，给皮埃奇制造股票还在手里、财产还在手里的假象。财务顾问加上法律顾问，皮埃奇完全被蒙得团团转。
反正听下来确实是一个虽然非常有钱但可能确实不太适合拥有这些钱的状态。
三、LVMH 的隐秘收购：期权互换合约 (27:25 - 44:46)
LVMH 和阿尔诺的名字在前面的叙述中已经隐隐绰绰出现很多次。虽然在继承人的狗血故事里只是"我买了你股票"这件事，但实际上 LVMH 买爱马仕股票、想要收购爱马仕是一个非常轰动的商业事件。继承人在这里面的官司只是其中一小部分，应该放在整个 LVMH 想要吃爱马仕这个故事里。
LVMH 最多时拿到了爱马仕超过23%的股权。这些股权是怎么来的？
收购的阶段性策略
第一阶段（2001-2002年）：直接购买
那时候 LVMH 还是直接买爱马仕股份，虽然方法稍微迂回：2001年设立卢森堡子公司买了一点点，2002年胆子大了设立美国子公司买了更多一点点，然后美国子公司手上的股份被拆分转移到三家巴拿马公司手上。2006年6月爱马仕拆股后，这些公司手上股票也一拆三，数量好像多了点——合计达到530万股，但总持股比例小于5%，在举牌线以下隐秘操作。
第二阶段（2006年起）：水星计划
2006年12月，爱马仕公司高管层变动——传奇CEO让路易·杜马斯身患绝症已经卸任。LVMH 觉得爱马仕是一个有机可乘的对象，开始委托著名投行罗斯柴尔德银行规划收购方案，代号"水星计划"（Project Mercury），LVMH 在会议备忘录中的代号是"李"（电池的李）。
罗斯柴尔德最早的思路是：爱马仕股权分散在各个家族成员手上，只要找到愿意合作的家族去买这些股权，整个股权平衡结构就会被改变。2008年方案第三稿考虑从部分家族成员收购10%股份，再在公开市场收购18%。但最终没有选择这个方案。
第三阶段（2007年起）：期权互换
2007年又有一个外部外脑——法国外贸银行的爱尔兰子公司——向 LVMH 提出新方案：期权互换合约。LVMH 觉得思路不错，之后在香港设立专门子公司来操作这个东西。
期权互换：一种隐秘的收购手段
期权互换确实是一个比较复杂的金融概念，需要一点点拆解。核心是基于股票价格的赌局。
基础版——纯赌输赢
假设约小亚和肖文杰打赌一年后特斯拉股价会怎样。现在股价450美元，一年后涨约小亚赢，跌肖文杰赢。如果涨到1000美元，约小亚赢，肖文杰要付550美元差价；如果跌到350美元，肖文杰赢，约小亚要付100美元。这是纯赌，手上并没有股票。
进阶版——对冲策略
你不是觉得特斯拉股价未来一年涨的可能性比较高吗？有个办法：在订立赌约的同时，以450美元价格买一股特斯拉实体股票。一年后如果涨到1000美元，理论上你输了要付550美元，但同时你可以以1000美元价格把这一股股票卖掉，获得550美元收益——两相抵消，风险为零，空赚一年。
进阶Plus版——服务费补偿
你空赚了一年觉得很傻？可以私下再有个协议：因为占用你资金，付你一点服务费，这样你就不至于完全空赚一年，赚的是固定收益。当然前提是股票涨；跌的话你能赚得更多。所以你是稳赚，有可能赚的没有对方多。
进阶Pro版——实物交割
赌约原来一直是现金交割——要不你给我钱，要不我给你钱。但可以选择实物交割：一年后股价涨到1000美元，你就把手上这一股特斯拉股票转让给我。我不是让你卖出钱再给我钱，而是我付你空赚那一年的服务费，加上你之前买入的初始股价450美元，然后获得一个现在价值1000美元的股票。
如果把最后的交割形式变成实物交割，它就变成了一种可以隐秘购买未来股票的办法。
最大问题在哪里？原来一直是现金交割，看上去只是钱来钱去、在旁边飞苍蝇的问题。但如果在公开市场光明正大买股票，超过5%、超过10%就得公告，所有人都知道你在干什么。搞这个赌约的话，可以突然有一天买了很多很多股票。这就是 LVMH 的目的。
整个方案的灵活之处：
- 场外交易模式，绕开监管机构，机构和客户直接交易，可以量身定做方案
- 以现金结算时，股票放在机构持仓里——机构为了对冲风险买的股票，机构申报持仓变化不会引起注意，也不存在实物股票实际向 LVMH 转移
- 在交易结束前，监管机构不会意识到最后可能变成实物交易，不会被认为是收购行动
一般投资者跟金融机构玩这个是为了上杠杆——用一点点钱获得很多股票的头寸，预测股价涨跌。但 LVMH 真的是想要这些股票。
LVMH 的操作时间线
2008年至2010年6月，LVMH 子公司分别与三家法国银行签订互换合约：
- 法国外贸银行子公司：500万股（4.7%）
- 法国信业银行：480万股（4.5%）
- 东方汇理银行：320万股（3%）
相对分散，都在举牌线以下。最初签订的都是现金结算合约。
关键时间点是2010年6月——杜马斯去世一个月后。LVMH 开始询问三家银行是否可以修改结算方式，改为股票实物结算。这是爱马仕最脆弱的时间点，LVMH 决定猛攻。
银行最初并非与阿尔诺串通。但AMF报告提到，三家银行在签订现金结算合约时有补充条款，比如要求只能现金结算等。LVMH 签协议时可能保留了未来修改条款的可能性，给自己留了口子，之后也正好利用了。
到2010年10月，三家银行原则性同意修改结算方式为股票实物结算。虽然面上是这样，但实在很难让人不怀疑一开始就有默契——你从现金转为股票，银行一听就知道你什么想法。
LVMH 自己可能也有过犹豫。2010年9月，他还跟常年合作的拉扎德银行分析过不同结算方式，又搞了个行动代号"赛上行动"。分析三种方式：提前现金结算、期满现金结算、股票提前结算。所谓"提前结算"是因为互换合约有明确到期时间（一般是2011年1月或2012年6月），现在讨论的是2010年年尾，属于提前结算。拉扎德银行结论是股票提前结算最可行。
这是10月19日的事。10月21日 LVMH 召开董事会讨论：手上已有一部分爱马仕股票，公司债务水平已下降不需要那么多钱，想要爱马仕股票。决定以股票提前结算方式搞定这部分爱马仕股票。
10月22日，法国信业银行和法国外贸银行将股票实物提前结算给 LVMH 子公司。480万股、500万股，结算价格每股85欧元（后来爱马仕股价涨到120多欧元，非常合算）。
10月23日，股票交割完成后一天，LVMH 发布公告：持有1501.6万股爱马仕股票，占总股权14.2%。同时披露手上还有东方汇理银行的互换合约，可能还会兑现成股票实物。
10月26日，这部分股票进一步兑现，LVMH 宣布总持股量达到1801.7万股，占17.1%。之后在公开市场再买一点，最终超过23%。
肖文杰的评价：虽然流程看上去什么开了董事会、跟银行讨论咨询方案，但一开始就是完全规划好的。太顺了。几个东西非常反常规：在上一任爱马仕家族领袖去世之后开始询问能不能搞股权互换，互换之后又在公开市场扫货——就是一开始就想要股票，哪有什么一开始想要现金、债务不多所以不要钱要股票这种东西。就想成为大股东。
约小亚认为这可能是对阿尔诺的暴论但也没错。不过 LVMH 有董事会，不是一言堂，要大部分人都认同才行。万一大部分人觉得跟爱马仕撕破脸不好、还是现金吧，流程还是要走。可能阿尔诺心里有盘大棋，但实际操作中不管是董事会还是跟银行的操作、公告都是面上合规的。或者说他一直给自己留后手——实在不行走现金也能赚钱。
LVMH 非常善于利用法国金融机构的漏洞获取利益。这个案例比之前更加彻底、极致。
四、爱马仕的反击：H51的诞生 (44:46 - 59:32)
家族的紧急集结
2010年10月，爱马仕家族人在家中坐，突然收到惊天霹雳——LVMH 已大量收购其股份。有个商学院报告说，爱马仕当时的CEO是在某处度假时接到阿尔诺电话："我已经发了公告，已经持有了你们很多股份，你自己想办法吧。"
CEO 立刻联系52位家族成员讨论新方案。原来股票分散在各个投资实体里，成立一个新的合资实体把股票集中起来，目标是持股比例超过50%，这样阿尔诺进来也能想办法把他投出去——让他收不了那么多分散的股票，要捏成一个拳头。
2011年1月，爱马仕向AMF报告要成立这个新实体。不过公司到2011年11月底才正式成立。当时 LVMH 已经打到家门口，持股比例升至22.3%，市场上能流通的爱马仕股票只剩7%多——公开市场被扫了很多。
这个实体就是H51——H代表爱马仕，51代表超过50%（其实是50.2%）。现在爱马仕财报里也能看到这家公司。
H51的核心机制
H51 计划收购50.2%的爱马仕股票，来自原来家族手里的股份。当然这些家族股票不是完全投入——有些家族可能还有小心思，手上还留了12.6%没放进H51。但H51对这部分放在外面的股票有优先购买权。
关键条款：放入H51的股权有20年锁定期，期间家族成员不能出售。这对家族成员是种牺牲——流动性受限，舍小家喂大家。说明敌人来了还是团结起来了。
作为补偿，爱马仕在防御那几年的特别股息异常高涨——你不能卖，但可以派分红派息，钱还是能赚到很多，给点零花钱。
用这种方式告诉 LVMH：反正我这50%多的股份你是动不了的，你说了半天也没我大。
由于H51要覆盖超过50%的股权，按规则应触发全面收购邀约——超过50%就必须把剩下市面上所有股票都买回来，100%收购剩下所有股份。否则如果剩下都是散户，就被新来的大佬控制了。
但H51同时申请了AMF豁免，可以不收购那么多：一是没钱，二是剩下百分之二十几都在 LVMH 手上，不可能狮子大开口。AMF出于种种理由同意了，所以H51虽然持股比例很大，但没有全面收购邀约，目前还是躺在里面的状态。
全面收购邀约实际上是保护中小股东的方法。在这个案例里，如果遵循这条原则，爱马仕不能凭空出一个实体把拳头握紧。但合规上通过后面的方式绕过了。所以最后还是监管帮了爱马仕——可能监管也看不下去 LVMH 是怎么回事。
皮埃奇的奇怪表态
那么多家族成员汇聚起来做H51，我们的男主角皮埃奇做了什么？
在H51筹建过程中，2011年3月，皮埃奇在瑞士接受《星期日周报》独家采访，披露自己拥有不到6%的爱马仕股票。这是爱马仕第一次知道他有这么多股份。
盘家族股权时，H51只笼络了52位家族成员，不是200人。散落在外面没加入H51方案的家族成员其实还有一定比例，合计超过10%——皮埃奇一个人就有5.76%。
他表示不考虑将股权卖给 LVMH，要自己持有。但他认为H51方案的最大弊端是"会剥夺家族股东对公司管理的个人控制"，说"每个人的自主权才是我们长期团结的最佳保障"。
他想脱离家族，又想管公司——后来还凭借这部分股票加入了公司监事会。他的行为非常奇价而沽：家族正在跟 LVMH 打架，他跳出来说"我这边有很多股票"，虽然明面上说不给 LVMH，意思上就是"来吧来吧"。
如果他加入H51，目标很容易实现，一下就实现了。但他没有。
自从这个奇怪表态后，他的生日会其他家族成员都没有参加过——本来也不是很喜欢他，这个事情出来后就更不喜欢了。根本利益问题。
他最后没有阻挠H51的形成，这可能是他对家族的最大"功劳"。
皮埃奇的股票是否给了LVMH？
皮埃奇的巨额爱马仕股份没有了，LVMH 袭击了爱马仕。讨论到现在，皮埃奇把股票给了 LVMH 的可能性有多大？
法国《世界报》援引AMF长篇调查报告，明确说皮埃奇的股票已出售给LVMH。操作方法是：皮埃奇个人账户里的爱马仕股票转到一个为交易设立的空壳公司——银行要去买对冲风险的股票时，LVMH 告诉他们从哪里买，有一个目的地就是这个空壳公司。
怎么认定这个空壳公司跟 LVMH 有关系？**这个空壳公司的法人既是LVMH的员工，又是弗雷蒙德公司的董事。**又cue到弗雷蒙德了，更可疑。
不过报告里有个明显冲突：报告说皮埃奇持仓是880万股，但一直提到的是600万，多了280万，比例不一致，有点存疑。
弗雷蒙德在这里面肯定搅局了，但皮埃奇本人知不知情不知道。至少弗雷蒙德很可能已经把这些股票跟 LVMH 达成交易，卖掉了。弗雷蒙德后来书面抗辩，以银行保密为由否认。
再看爱马仕自己的披露。从2011年皮埃奇自曝有这么多股票开始，爱马仕就把他纳入股东名单。到2016年财报披露时做了调整：当年皮埃奇没有像往年一样申报持股总数，但又表示自己没有向上或向下穿越任何申报阈值。公司认定其持股比例依旧是5%到10%，按前一年申报的608万持股总量进入公众持股一列——等于他那年已经没有像往年一样合理申报到底有多少股份了，可能持股方式发生变化或怎样，但公司出于善意考虑还是认为他有这些股票。
2021年，爱马仕董事长亨利·路易斯·鲍尔飞到皮埃奇豪宅当面对质，问他是否把股份卖给了LVMH。皮埃奇否认，说股票在日内瓦银行账户里。鲍尔过了几个月又问，皮埃奇说会再次核实。
2014年，爱马仕要求皮埃奇提供银行对账单确认股份数量，皮埃奇拒绝。
2015年10月，爱马仕在巴黎对一个"未具名个人"提起刑事申诉，指控对方伪造和使用伪造文件说明持有的股份数量。知情人士透露这个未具名个人就是皮埃奇。刑事申诉后来扩大调查范围，弗雷蒙德也被包括在内。皮埃奇否认指控，2018年写信告诉法官自己亲自多次核实持股没有问题。
但审计显示2013年底他就只剩53万股了。如果2018年真亲自核实过，为什么只剩53万股会不知道、会告诉法官没有问题？
皮埃奇也不是纯粹的真的两手一摊的傻白甜。他可能多多少少有些知情，但确实又很大程度上不完全知情。他这条时间线，他的股票，他跟弗雷蒙德之间的互相知情状况，以至于股票的流向，是一锅粥。没办法真的完全理清，现在已经搞不清楚了，各说各的。但从大面上说，他这个东西流向LVMH的步骤是很有可能发生的。
五、收购战的结局 (59:32 - 01:03:05)
这件事闹得很大。2013年5月底，AMF制裁委员会召开听证会专门讨论 LVMH 收购爱马仕股份。2013年7月对 LVMH 开出800万欧元罚单——相对于20%多的爱马仕股份来说就这么点。
因为 LVMH 整个过程都很合规，AMF找不到明显漏洞。最后制裁理由是规避透明度规则、未披露准备中的金融操作——找了一些小的点，比如应该申报自己有期权互换合约、没有向小股东说明这些事情。意思就是：我们是有漏洞，但你不能利用啊。让他付了笔小的赔偿金。
从2012年开始，爱马仕和 LVMH 多次互诉——我告你你告我。2014年9月底达成最终和解：**LVMH同意放弃持有的23.2%爱马仕股份中的绝大部分，未来5年内不会再收购爱马仕任何股份。**退兵了。
处理方式很诡异（据说是AMF的要求）：LVMH将这些股票以实物派息方式分配给公司股东——类似腾讯特别派息京东股票给自己的股东。
但问题是，LVMH的股东有很多是阿尔诺家族。最后虽然大部分股票确实派到公开市场或机构持仓，但阿尔诺及其两家家族企业仍合计持有8.48%的爱马仕股票——虽然下降但还在耿着你。
到2017年7月，LVMH披露其中最大持股比例的子公司已大幅减持爱马仕股份，降至1.7%，明显低于5%强制披露要求。"以后就不用再披露了，我也就不瞒你了。"
阿尔诺的名言与爱马仕的愤怒
阿尔诺在2010年底股东大会上有个名言："我们原本并没有计划成为爱马仕的股东，我们只是进行了一笔投资，但事情的发展却出乎我们的意料。" 到底是出乎他的意料还是出乎爱马仕的意料？太装了。
爱马仕CEO公开接受采访时的回应更加著名（也更粗俗）："如果你想要结交（seduce）一位美丽的女士，你不应该rape her behind。" 这话都不太好意思在公开媒体直接引用，但他就是这么说的。可见爱马仕家族当时有多愤怒，已经take it personally了。
不可能说什么为了财务投资一不小心收购了20%多的股份，谁信呢？
约小亚说：对于 LVMH 来说，最开始可能是现金投资，然后变成实物投资，最后又变成现金投资，在里面转了两次。
收购虽然失败，但 LVMH 在财务上没有亏——2014年到2017年间卖股票时，爱马仕股价比2010年开始操作时已经涨了非常多。在买爱马仕股票这件事上，阿尔诺很难输。
六、为什么爱马仕是资本眼中的香饽饽 (01:03:05 - 01:18:18)
整个交易前后那么长时间里，爱马仕的表现一直很好，没有受到股权争议影响，业绩一直很稳定。确实是非常适合被门口野蛮人盯上的猎物——股权分散（在成立H51之前），业绩好。
爱马仕遭遇危机后及时用成立H51的方式堵上了漏洞，至少不会被收购。但业绩好这块没变过，一直业绩很好。
极致的财务表现
以2024年财报为例，销售额首次突破150亿欧元，营业利润率高达40.5%，毛利率超过70%，净利润率30%。
作为对比：LVMH净利润率14.8%，开云只有6.6%（因为这两年比较拉胯）。差距非常大。
最夸张的是净利润率：每卖出100块钱的东西，纯利润是30块。这是他最夸张的地方，所以大家都说它是现金牛。
爱马仕几乎没有负债，不像 LVMH 因为做很多收购扩大规模有一定负债率。爱马仕是轻资产的好公司，稳定的现金流。
因为它是稀缺资产，每年以固定比例慢慢提升销售额——稍微提升一点产量（低于需求），同时提升一点价格，营收和利润都能可预期地持续增长。这是最理想的又高又可预期的未来现金流折现。大家都说什么"茅什么茅"，应该都是"爱什么爱"。
从派息角度也能反证：能派出这么多息，首先得有这么多现金。虽然股息率只有1%多（因为股价2000多一股，派20多块），但绝对值不少。
二手市场的坚挺
不只是二级市场表现好，二手市场一样好。香奈儿近年部分产品涨价厉害，已接近爱马仕售价，但二手市场香奈儿贬值厉害，爱马仕永远非常坚挺。
2023年奢侈品时尚转售报告（二手交易平台Reekback发布）统计，爱马仕手袋连续第四年位居榜首，平均保值率提升到110%左右。相比之下，香奈儿是85%，LV是80%-85%。近年能与爱马仕在保值率上相提并论的只有Galliard。德肉近两年被关注也是因为二手保值率突然提升，快要跟爱马仕齐平。
但那些新品牌都是在某个时间节点达到这个高度，爱马仕是一直都是这个高度。
2024年全球个人奢侈品市场萎缩约2%，但爱马仕按固定汇率计算营收增长15%。
稀缺性的塑造
爱马仕确实完全塑造了一套自己品牌稀缺的地位，在塑造稀缺性这件事上做到了奢侈品可以做到的极致。或者说大家都说的奢侈品概念，他是最完整、充分、极致地实践到了。
他们自己好像不用"奢侈品"这个概念，会说自己是个工匠品牌。
从产品层面，那种非常匠心的手艺作品比较好理解——不管是包还是丝巾，都是由一个工匠从头到尾制作。并且对原材料等都掌握，做得比较极致。还有就是一直控制产品规模、销售渠道，保持稀缺。
但这些外在的东西比较好学，核心是在历史长河中建立起大家的共识——所有人都认为这套是好的、这个东西是稀缺的、我都需要。这需要长期积累才能获得。
品牌传承的经典案例：
爱马仕最初为贵族和王室做马具，后进入旅行包领域。1950年代后，Kelly包和Birkin包使其在上流阶层受欢迎：
Kelly包：原本不叫这个名字，因为摩洛哥王妃使用后被杂志拍到，大家才开始称呼为Kelly包。爱马仕过了一段时间才顺势确认这个名字。
Birkin包：第四代掌门人在飞机上与英国女演员Jane Birkin偶遇。她抱怨想要一个怎样的包而爱马仕一直没有，掌门人当场手绘草图，最终形成Birkin包。这说明创始人对家族业务、工匠部分非常在意，真的在传承这个东西，对品质和需求非常满足。
这些故事的特点是：不是品牌想要营销而做的，是自然发生的——跟现在品牌请代言人或某某同款的逻辑是反过来的。爱马仕从不请代言人，广告宣传概念和理念而非产品样式。
每一只包都是纯手工制作，由一个工匠从头到尾完成（高定包可能如此，有些小环节可能有工业化量产，但总体手工比例还是比较高）。
产能控制的财务可预测性：
爱马仕的财务可预测性来自产能增长率，而产能增长率由工匠增长率决定。每年新增约500个工匠，这500个工匠只能做出这么多包，所以核心产能增长率约7%，远低于市场需求增长。同时顺应产能有限，每年提价6%-7%。
为什么其他公司学不会？
"这个事情就是如果你一旦破了功就没有办法再回去了。"
这也是爱马仕非常排斥被 LVMH 收购的重要原因。事后会看到一些案例：LVMH 收了一些品牌后大规模扩展产品线和规模，价格体系马上不稳定。价格是从商业角度比较明确的，但对爱马仕来说可能看重的是品牌价值、理念。这个东西一旦稀释，不可能再把浓度提上来。所以非常排斥被纳入大集团。
从每个步骤来说好像都可以被复制——现在也能看到一些复刻这套概念的公司，比如老铺黄金。但整个建立需要比较长时间。他把标杆定到非常极致的部分，别人都想往那个路上套，会发现各种困难。最终发现超过百年坚持这一套是有很大挑战的。
爱马仕所有好的表现都来源于家族企业文化中的克制。这种克制又与股权结构相关——只有20%在公开市场流通，受到的股东业绩压力更小，可以更任性地做想做的事情。大多数上市公司有短期盈利压力，老铺黄金肯定也有，近年股价也在跳。但爱马仕不一样。
一般来说如果上市公司整体底色是家族企业背景，不是好事——会被投资者低估，尤其对小股东来说整个权益会很受限制，公司发展可能是一言堂模式。这在讨论上市公司时不是好案例，爱马仕只能说是特例。
爱马仕为什么要上市？
既然公司这么家族、这么传统手工、坚持这些原则，为什么93年要上市？不上市就没那么多事了，皮埃奇也不会发现东西没了，LVMH 也不会搞那么多事情。
确实是个很tricky的点。虽然一直说爱马仕是家族企业，但200多人，总有人有套现需求或对家族企业没兴趣。后面家族发展非常五花八门，很多人都有很强的个人兴趣专长，可能真的对公司没兴趣。
1993年上市的主要原因是方便家族成员套现——如果对家族企业没兴趣，可以在这时候选择套现。
上市前爱马仕是股份制但不是公开场合可以上市的。每个人手里都拿了些股票、很分散，但有对应权益，并不适合现代企业经营。尤其当时爱马仕还是要在全球做业务的，如果家族内部矛盾使得很多决策无法推行会产生问题。比如很多家族成员想出售股票，但没有上市不知道该卖多少钱，私下交易不太合规或不好做。
上市是最合理的方法：大家都上市了，有明确价格，想套现的套现，想参与家族事务的按规则来。既保证拿到钱，也保证公司能经营下去。
爱马仕IPO只额外发行了4%的新股，家族和外部股东可以借机流通股票，凑足20%多的流通股比例。后面家族股比例确实有所稀释，说明大家还是愿意有一部分套现。
只不过这个现代化过程，距离后来成立H51防止 LVMH 更高手段的操作还差一步。这个隐忧到2010年才完全解决。这是一个生长痛——爱马仕上市时只值6亿欧元，完全想象不到日后能成长到这个水平，以及 LVMH 真的很喜欢他。
最终的启示
LVMH 的收购虽然失败，但刺激了大家认识到爱马仕的品牌价值——之后增长曲线明显越来越高。
"爱马仕抵御收购的措施，和它品牌的执着、经营理念、坚持这些东西是一体的。看上去做一个包和金融市场上抵御收购没有关系，但要每件事情都做到，它还是统设在一个完整的价值观之下。"
结语：悬而未决的谜团
这场财富奇案仍有悬念：那不记名的608万股股票最终会出现在谁的手里？它已经存在于世界上的某个角落，但到底在哪里？
可以确定的是：弗雷蒙德已死，皮埃奇仍在告LVMH，而爱马仕依然是那个坚守百年的稀缺品牌——既抵御了资本的入侵，也在抵御中证明了自己的价值。
本精读稿基于硅谷101与商业就是这样的串台节目整理，原节目时长约80分钟。